Aktīvists Carronade pamana slēptu dārgakmeni Viasat biznesā. Kā firma var atbloķēt vērtību

Uzņēmums: Viasat Inc (VSAT)

Bizness: Viasats ir globāls komunikāciju un aizsardzības tehnoloģiju uzņēmums, kas darbojas drošu komunikāciju, globālās savienojamības, kā arī kosmiskās aviācijas un aizsardzības tehnoloģiju krustojumā. Uzņēmums darbojas divos biznesa segmentos: komunikācijas pakalpojumi un aizsardzības un progresīvas tehnoloģijas (DAT). Komunikāciju pakalpojumu segments ietver Viasat fiksēto platjoslas, valdības, jūras un lidojumu komunikāciju pakalpojumus. DAT segments piedāvā aizsardzības tehnoloģiju platformas informācijas drošībai un kibernoziegumiem, kosmosa un misijas sistēmām, taktisko tīklu veidošanu un progresīvām tehnoloģijām.

Akciju tirgus vērtība: USD 3,44B (USD 25,62 par akciju)

Aktīvists: Carronade Capital Administration LP

Īpašumtiesības: 2,60%

Vidējās izmaksas: n/a

Aktīvista komentārs: Carronade Capital ir vairāku stratēģiju investīciju firma, kas koncentrējas uz procesu balstītām investīcijām katalizatorā bagātās situācijās. Carronade 2019. gadā dibināja Dans Groppers kā galvenokārt kredīt buyers. Guess četri cilvēki firmas septiņu cilvēku investīciju komandā, ieskaitot Gropperu, ir pavadījuši daudz laika, strādājot Elliott Administration: viņiem ir pieredze ar akcionāru aktīvismu un nebaidās to izmantot.

Kas notiek

31. jūlijā Carronade Nosūtīja vēstuli aicinot Viasat atdalīt savu aizsardzību un progresīvās tehnoloģijas (“dat”) biznesu, izmantojot spin-off vai sākotnējo publisko piedāvājumu.

Aizkulisēs

Viasat darbojas divos uzņēmumu segmentos: komunikācija (73% no ieņēmumiem un 80% no peļņas pirms procentiem, nodokļiem, nolietojuma un amortizācijas), kā arī aizsardzības un uzlabotās tehnoloģijas (“DAT”) (27% no ieņēmumiem un 20% EBITDA). Komunikācijas ir Viasat mantotais satelītu bizness, piedāvājot fiksētu platjoslas, valdības, jūras un lidojumu sakarus (IFC). DAT piedāvā aizsardzības tehnoloģiju platformas informācijas drošībai un kibernoziegumiem, kosmosa un misijas sistēmām, taktisko tīklu veidošanu un citām progresīvām tehnoloģijām. Tas ir jaunāks, guess strauji augošs bizness, ar lielu līdz pusaudžu ieņēmumu pieaugumu. Neskatoties uz uzņēmuma spēcīgo stratēģisko pozicionēšanu, pirms Carronade iesaistīšanās Viasat akciju cena bija ievērojami zemāka, attiecīgi par 21,12%, 51,56percentun 57,98percentattiecīgi 1, 3 un 5 gadu periodos.

Kā Carronade apraksta savā vēstulē, tas ir “būtiski pārprasts” bizness. Carronade uzskata, ka iemesls, kāpēc šis uzņēmums tirgojas, ir vienkāršs: Viasat tirgus ir uzskatījis par maza kapitāla mantojuma satelīta uzņēmumu, kas ir iezīmēts nāvei jaunu augsta līmeņa dalībnieku, piemēram, Starlink, dēļ. Šis stāstījums ir divu iespaidīgs: (i) ka Starlink un līdzīgi dalībnieki padarīs Viasat platjoslas biznesu novecojuši un (ii), ka viņi iejaucas Viasat IFC tirgus dominē. Tā ir taisnība, ka platjoslas bizness samazinās, jo ieņēmumi salīdzinājumā ar gadu iepriekš ir samazinājušies par 27%, guess tas ir tikai komunikāciju biznesa gabals un vissliktākais gabals ar zemākajām robežām. Komunikāciju segmentā ir arī trīs citi uzņēmumi: (i) valdība, kas gadu iepriekš pieaug aptuveni par 25%; (ii) IFC, pieaugot par 22%; un (iii) jūrniecība, kas pieaug par 11%. Šī stāstījuma otrā daļa – tirgus draudi IFC – ir ļoti pārspīlēta. Viasat IFC bizness nekur neiet. Uzņēmuma klientiem ir ilgtermiņa līgumi (pieci līdz 10 gadi) un saskaras ar augstām pārslēgšanas izmaksām, jo viņiem būs jāaizstāj visas savienojamības sistēmas. Pašlaik Viasat ir klienti ar 4120 lidmašīnām un vēl 1 600 lidmašīnu atlikums tikai no esošajiem klientiem. Un tas ir ļoti topošais tirgus, kurā tikai aptuveni viena trešdaļa lidmašīnu visā pasaulē ir Wi-Fi, tāpēc ir milzīgs neizmantots tirgus, kurai Viasat vajadzētu iegūt lielu daļu no neskatoties uz konkurenci no Starlink un citiem konkurentiem. Turklāt Viasat apzinās platjoslas vilkšanu un aktīvi no tā iziet, lai dubultotos izaugsmes biznesā ar labākām robežām. Laika gaitā izejot no platjoslas biznesa, kamēr citi uzņēmumi turpina augt, varētu būt pluss uzņēmumam, jo tas vairs netiks uzskatīts par miegainu platjoslas komunikāciju biznesu.

Guess tas nav pat lielākais Viasat biznesa pārpratums. DAT bizness ir apbedīts mantojuma biznesā un tā pavadošajam negatīvajam noskaņojumam. DAT ir slēpts dārgakmens ar labāko klasē EBITDA robežu 28percentapmērā, divciparu ieņēmumu pieaugumu un ievērojamu pakļaušanu karstās pogas nākamās paaudzes aizsardzībai un divkāršās lietošanas tehnoloģijām, piemēram, zelta kupolam, nākamās paaudzes šifrēšanai, droniem, ierīcei līdz attīrīšanai (D2D) un zemai Zemes orbītai. Kamēr Carronade uzsver, kā katrs no tiem nozīmē daudzsološos izaugsmes iespējas, iespējams, vislabāk ilustrē DAT nepareizu vērtību tā D2D platformas pakalpojumos, kas ir paredzēts, lai nodrošinātu globālo savienojamību tieši nemodificētiem viedtālruņiem un citām lietu interneta ierīcēm. DAT ir 1,22 miljardu dolāru ieņēmumi un 285 miljoni USD EBITDA. Līdzcilvēku kompaktiem līdz DAT-tādiem uzņēmumiem kā AeroVironment, Kratos, Mercury Techniques un Redwire visiem ir zemākas robežas un vājāki izaugsmes profili, tomēr tirdzniecība ar reizinājumiem, sākot no 20. gadu vidus līdz virs 80 reizes EBITDA. Pašlaik Viasat tirgojas aptuveni sešdesmit reizes EBITDA.

Carronade piedāvātais risinājums ir vienkāršs, guess pārliecinošs: spin-off vai IPO DAT bizness, lai atbloķētu šo iekšējo vērtību un novērstu vilkmi, ko izraisa stāstījumi, kas riņķo ap satelītu biznesu. Carronade modelē 20 reizes līdz 51-Instances (COMP Median) novērtējumiem šim uzņēmumam, piešķirot tam vērtību no 6,3 miljardiem USD līdz 16,2 miljardiem USD, salīdzinot ar pašreizējo uzņēmuma vērtību visam uzņēmumam aptuveni 8 miljardu USD vērtībā. Tas atstāj komunikāciju segmentu ar 3,3 miljardiem dolāru ieņēmumiem un 1,2 miljardiem USD EBITDA. Piemērot konservatīvu četrkārtīgu vērtību šim uzņēmumam, tiek iegūta vēl 4,9 miljardu dolāru vērtība, un saskaņā ar iepriekšējiem maksājumiem no sākotnējiem un ilgtermiņa maksājumiem ir vēl USD 1 miljards USD Nesena likumīga izlīgums ar Ligado tīkliem. Saskaņā ar Carronade analīzi tas dod Viasat kopējo novērtējumu jebkur no USD 48,93 par akciju līdz USD 112,49 par akciju vai no 76% līdz 304%.

Carronade ir vairākas stratēģijas firma, kas koncentrējas uz ieguldījumiem netradicionālos, nenovērtētos parāda instrumentos. Viasat ir ļoti piesaistīts, un tās ieguldījumu bāze ir piepildīta ar kreditoriem, tāpēc mēs iedomājamies, ka Carronade, iespējams, ir iekļuvis savā pozīcijā (pašlaik aptuveni 2,6% izcilu akciju) līdzīgā veidā. Firmas analīze gandrīz šķiet pārāk laba, lai būtu patiesa, taču mūsdienu tirgū nav daudz uzmanības uz mazo kapitālu uzņēmumiem, un šis uzmanības trūkums tiek saasināts, ja jums ir tādi uzņēmumi kā Starlink, lielā mērā uzvarot PR cīņā pret uzņēmumiem, piemēram, Viasat. Tas ir tas, kā uzņēmums var samazināties no USD 34 par akciju līdz USD 16 par akciju (pirms Keronades iesaistīšanās) divu gadu laikā, neskatoties uz to, ka ieņēmumi palielinās no 2,6 miljardiem USD līdz 4,5 miljardiem USD un EBITDA pieaug no 344 miljoniem USD līdz 1,4 miljardiem USD. Par laimi Viasat akcionāriem Carronade iesaistīšanai vajadzētu palīdzēt tirgus uzmanību pievērst šai spēcīgajai vērtībai. Kaut arī Keronāde nav pazīstama ar konfrontācijas aktīvismu, tas ir labi, jo šī ir situācija, kad vajadzētu būt ne vairāk kā iedragātam un Keronādes labākais ierocis ir argumenta spēks. Turklāt vadība jau ir norādījusi, ka viņi ir apsvēruši iespēju pārdot daļu no DAT biznesa, kas liek domāt, ka viņi, iespējams, jau atpazīst Keronādes vērtības ierosinājumu un tiek virzīti pareizajā virzienā.

Kens Squire ir 13D Monitor dibinātājs un prezidents, akcionāru aktīvisma institucionālais pētniecības dienests, kā arī 13D aktīvistu fonda dibinātājs un portfeļa pārvaldnieks – kopfonds, kas iegulda aktīvistu 13D investīciju portfelī. Viasat pieder fondā.